Samenhangen of samen hangen

Nieuwe gevaren op komst voor de hypotheekmarkt in de V.S.? Het zou zo maar kunnen. Dat blijkt uit een koersdaling van 20% in de markt voor Amerikaanse rommelhypotheken binnen enkele weken. De veenbrand laait weer op.

Wat de oorzaken van de kredietcrisis van enkele jaren geleden zijn, is inmiddels wel bekend. Het woord ‘subprime’ klinkt eenieder bekend in de oren. Door een omvangrijke reddingsoperatie van de Fed kon een financiële meltdown worden voorkomen. Toen schoot de Fed te hulp door de failliete hypotheekverstrekkers Fannie May en Freddie Mac te nationaliseren en de herverzekeraar AIG van de ondergang te redden. Bij Fannie en Freddie was de hypotheekportefeuille gevaarlijk gaan kapseizen en door er een overheidsgarantie onder te hangen kon de boel drijvende worden gehouden. Maar daarmee is het gevaar nog niet geweken.

Doif is dood

Het doet me denken aan een act van de cabaretier Toon Hermans, waarin hij een aan lager wal geraakte Duitse goochelaar speelt. Tijdens een auditie, waarbij alles mislukt, doet hij de ‘truc met de doif’, die helaas blijkt te zijn overleden. “Doif is dood. Doif heeft te lang in het zwarte doosje gezeten”, mompelt de man verslagen. 

Dit zelfde tafereel doet zich voor bij de Amerikaanse hypotheekportefeuilles. Je kunt ze als Fed wel wegmoffelen, ze zijn daarmee nog niet verdwenen. Wel in slechtere conditie geraakt. De signalen op de woningmarkt bieden daarbij geen steuntje in de rug. De prijzen van verkochte woningen dalen. Uit de laatste cijfers blijkt dat 28% van alle huizenbezitters een zogeheten ‘negative equity’ heeft. Dat wil zeggen dat de waarde van het huis lager is dan de hypotheekschuld die er op rust. In de onderstaande grafiek een overzicht van mensen die meer dan 90 dagen achterlopen met het betalen van hun hypotheek bij Freddie Mac of uit hun huis gezet worden. Dat laatste heeft trouwens weinig zin, want de voorraad aan in beslag genomen huizen bij de twee hypotheekgiganten is al torenhoog.

De relatieve rust in de markt voor hypotheekobligaties is na de daling van afgelopen tijd weer weg, zo blijkt dus uit de recente 20%-daling. Daardoor gaan beleggers zich op de derivatenmarkt indekken tegen een verdere daling. Probleem is alleen dat er sprake is van een illiquide markt, waardoor men voor het indekken uitwijkt naar de markt met de dichtstbijzijnde karakteristieken: de derivatenmarkt voor rommelobligaties (junk bonds). Er wordt dan ingespeeld op een daling van niet-kredietwaardige obligaties. De tegenpartij dekt zich op zijn beurt weer in door die junk bonds te verkopen met koersdruk tot gevolg.

Dit zou wel eens de verklaring kunnen zijn voor de koersdaling die we de laatste dagen in Europa zien in perpetuals van financiële instellingen. Zie bijvoorbeeld de grafiek van een perp Credit Agricole. De financiële markten zijn inmiddels zodanig met elkaar verweven, dat angst op het ene continent zich razendsnel verplaatst naar het andere. Dat zien we ook in de daling op de aandelenmarkten en de vlucht in edelmetalen. Beleggers houden nu eenmaal niet van onrust.

Ondertussen in Europa…

En dat is niet de enige verklaring, want elk continent heeft zo zijn eigen problemen. Zolang er geen oplossing komt voor het Griekse debacle en de politiek weigert om harde en duidelijke maatregelen te nemen, blijft de pijn maar doorzeuren. Met de angst voor het smeteffect dat als er een verkeerd konijn uit de Griekse hoge hoed getoverd wordt, de myxomatose zich sneller onder zijn Europese soortgenoten zal verspreiden dan destijds in Australië.

En over Australië gesproken…

Voor wie dacht veilig te zijn ‘down under’, die kon wel eens bedrogen uitkomen. In een recent artikel in de Wall Street Journal waarschuwt de krant voor een explosieve groei aan derivatenposities bij de Australische financiële instellingen. Per eind maart had die sector voor maar liefst 16,8 biljoen AU$ (12.400 miljard euro) aan buitenbalansverplichtingen uitstaan, waartegenover 2,68 biljoen AU$ aan bezittingen staan.

Het bevat een mix van ingewikkelde instrumenten uit de derivatenkeuken, met verplichtingen die over de hele wereld zijn uitgezaaid. Het valt dus niet uit te sluiten dat er wat miljardjes aan Europese schuldbekentenissen tussen zitten, hetgeen bij ons de herinnering oproept aan de tijd dat Lehman omviel, die destijds de spin in het derivatennet bleek.

Een klein lek

Het komt er op neer dat alles met elkaar samenhangt, en ook dat we samen hangen als het mis gaat. We weten niet precies wie de houders van alle verplichtingen zijn. Dus ook niet waar de risico’s zitten, zeker als het om derivaten gaat. Lees het boek ‘FIASCO’ van de voormalig derivatenhandelaar Frank Partnoy, je maag draait er van om. En zoals de vleugelslag van een vlinder aan de ene kant van de wereld een orkaan aan de andere kant van de wereld kan veroorzaken, zo kan een ogenschijnlijk klein incident grote gevolgen hebben. Een klein lek kan een groot schip laten zinken.

Het is voor ons in elk geval reden om onze laatste (kleine) posities in financials de komende weken te gelde te gaan maken, uitzonderingen als Nederlandse of Duitse (semi-)overheidsinstellingen daargelaten. Om het geld van onze cliënten maar toe te vertrouwen aan leningen van het ‘gewone’ bedrijfsleven.

Emissiekalender

Zoals altijd kunt u voor een selectie van euroleningen terecht op  onze emissiekalender.