Je kon er op wachten. Als hongerige wolven stortten beleggers zich de afgelopen dagen op perpetuals, omdat deze over pakweg negen jaar niet meer bij het garantiekapitaal van banken mogen meetellen en dus een grote kans maken vervroegd te worden afgelost. Vele punten koerswinst liggen dan in het verschiet. Is dat zo? Nee dus. All animals are equal, but some animals are more equal than others, zo wist Georg Orwell al treffend te observeren.

Bazel III
Bazel III is in het leven geroepen om de kapitaal- en liquiditeitsstandaarden bij banken aan te scherpen. Banken moeten meer kapitaal aanhouden dan voorheen. Dat kapitaal moet dan bovendien voor een groter deel bestaan uit kwalitatief hoogwaardig kernkapitaal, waaronder aandelen en ingehouden winsten.

Speciale aandacht gaat uit naar de perpetuele, dus ‘eeuwigdurende’, leningen. Het is de vraag of, en zo ja, in welke mate perpetuals mogen meetellen in het kernkapitaal van de bank. Het eerste onderscheid dat we kunnen maken, is de mate van achterstelling. Die staat in de voorwaarden van de lening omschreven. Afhankelijk van de mate van achterstelling mogen ze nu nog tot het Tier 1 dan wel Tier 2 kapitaal worden gerekend. Tier 2 kapitaal staat hoger op de kredietladder dan Tier 1 kapitaal ingeval van opeisbaarheid. Voor Tier 1 kapitaal wordt de mate waarin ook de zwaarst achtergestelde perpetuals tot het ‘eigen’ bankkapitaal mogen worden gerekend, in de tijd steeds kleiner.

Het zal nog heel wat huiswerk vergen om de bokken van de schapen te scheiden, maar wel is nu al duidelijk dat niet alle dieren gelijk zijn. Maar zoals we wel vaker zien, laten beleggers zich weer leiden door onvolledige informatie uit de media en misplaatste deskundigheid zoals die hier en daar op forums wordt gepresenteerd. We kijken dan ook met verbazing naar koerstijgingen van vele punten in leningen die volgens een eerste, grove schifting voor ons beslist niet interessant zijn om ze in portefeuille te hebben.

Verzekeraars buiten schot
Even wat over het onderscheid. Ten eerste zijn de grotere kapitaalbuffers alleen van toepassing op de banken. Verzekeraars pur sang blijven buiten schot. Dat heeft onder meer te maken met een andere bedrijfsinrichting, waardoor de beruchte hefboomwerking, die de banken zo in de problemen bracht, niet tot het basismateriaal van een verzekeraar behoort. Het houdt in dat de door ons al vaker besproken 10 x 10% ASR Nederland perp niet op de kandidatenlijst staat. Gelukkig maar.

Ten tweede lijkt het logisch dat de lagere toerekening van Tier 1 perpetuals tot het kernkapitaal van de bank als een dure vorm van bedrijfsvermogen beschouwd wordt. Vervroegde aflossing op de eerst mogelijke calldatum lijkt dan een vanzelfsprekendheid. Dat is echter geen wet van Meden en Perzen. Ook met een lagere hefboom kunnen banken hun lopende perpen blijven gebruiken om marge te maken. Om dan zo maar te stellen dat deze vorm van funding zo snel mogelijk zal worden beëindigd, is wat kort door de bocht.

Contingency note
Daarnaast gaan nu al stemmen op dat de gemakkelijkste vorm van financiering om aan de toekomstige kapitaaleisen te voldoen de zogenaamde ‘contingency note’ wordt. De Rabobank liep begin maart in elk geval al voor de muziek uit door met veel succes zo’n obligatie in de markt te zetten. Bij aflossing wordt nog maar een bepaald percentage van de hoofdsom uitgekeerd zodra de kapitaalbuffer van de bank onder een bepaalde waarde zakt. Bij de 6,875% Rabobank Senior Contingent Note per 2020 raakt een belegger 75% van zijn inleg kwijt als de kapitaalbuffer onder de 7% zakt. Met dit simpele instrument hoeft de bank geen kunstgrepen uit te halen als het door een bepaalde buffer zakt, want het probleem wordt direct doorgeschoven van de bank naar de belegger. Het is dus aan de belegger om in te schatten wanneer een dergelijke gifbeker langs zou kunnen komen.

Dunnere spoeling
Tot slot de gevolgen voor de beleggers in obligaties in de normale dagelijkse praktijk. Bezitters van de perpen profiteren natuurlijk volop van de plotselinge koopwoede, en de hogere koersen stuwen de toch al niet misselijke rendementen voor dit jaar nog verder omhoog. Maar voor ‘nieuw geld’, zoals wij dat hier op kantoor noemen, wordt het nog een hele hijs om materiaal te vinden dat je in deze markt als echt aantrekkelijk mag beschouwen. Nu hebben we altijd nog papier dat onder de radar blijft hangen, maar de spoeling wordt wel steeds dunner.

Emissies
Twee in het oog springende emissies, deze week. Uit het professionele circuit werden we geïnformeerd dat de Rabobank met een honderdjarige obligatie zou komen. De coupon zou 5,8% bedragen. In eerste instantie reageerden we enthousiast, ook al voelden we aan ons theewater dat de geboden rente wat aan de hoge kant was. Even later bleek ook waarom. De lening loopt niet in euro’s maar in Amerikaanse dollars. Dat ging dus niet door, want we hanteren nog steeds de stelregel dat een inwoner van Euroland euroverplichtingen heeft waartegen eurobezittingen horen te staan.

Verder liet KPN zich op de emissiemarkt zien. De telecommer haalde 1 miljard euro uit de markt met de uitgifte van een tienjarige lening met een coupon van 3,75%. De uitgifteprijs van 99,337% tilt het effectieve rendement dan naar 3,83%. De opbrengst is bestemd om enkele korter lopende leningen met een hogere rente vervroegd in te kopen. KPN maakt dus handig gebruik van de lage marktrente om de financieringskosten te drukken.