De wereld is als een versleten auto op weg naar een onzekere bestemming, door onbekend gebied, over een hobbelige weg en, cruciaal, met alle reservewielen reeds in gebruik. Deze uitspraak is afkomstig van de obligatiestrateeg Mohamed El-Erian.

El-Erian is in dienst bij de grootste obligatiebelegger ter wereld, Pimco. Pimco, opgericht in 1971 en in 2000 overgenomen door de Duitse verzekeraar Allianz, is een autoriteit op het gebied van obligaties. Pimco’s beleid wordt in de media uitgedragen door beeldbepalende spreekbuizen als de strategen Mohamed El-Erian, Bill Gross en de centrale-banken-volger Paul McCulley. Zo is Bill Gross de bedenker van de term ‘New Normal’: niet het historische rendement van 8% tot 10% per jaar, maar eerder 4% tot 6% procent zal de norm zijn in de 'New Normal'-wereld waarvan Pimco spreekt.

El-Erian is bezorgd dat binnen het euro-gebied de beleidsmakers er nu toe gedwongen zijn de balansen van de wat gezondere euro-landen (vooral Duitsland) en die van de Europese Centrale Bank in te zetten als compensatie voor de schuldexplosie in de periferie (in het bijzonder Griekenland). Wij voegen daar nog de aan die schuldexplosie gekoppelde posities van de Europese banken aan toe. Zoals de posities van banken in Griekse staatsleningen. Kortom, Europa heeft er de handen vol aan om de eigen problemen tot een goed einde te brengen.

Verenigde Staten
Ook de Verenigde Staten kunnen een structurele en toenemende tegenwind tegemoet zien, zo verwacht El-Erian. De huishouding van het land is de laatste maanden verslechterd en een verbetering is voorlopig nog niet aanstaande. De kredietverlening aan particulieren neemt nauwelijks toe, banken gedragen zich als overheidsinstellingen en, zoals ook wij in de vorige column al constateerden, is de situatie op de woningmarkt weer verslechterd. De werkloosheid daalde in juni van 9,7% naar 9,5%, maar de daling is ernstig vertekend door eenmalige factoren. Zoals door het massaal ‘terugtreden’ van werkzoekenden, die de hoop op een baan hebben opgegeven. De werkloosheid zal de komende tijd structureel hoog blijven.

Chindia
En de opkomende landen als China en India dan? Kunnen zij de wereld niet te hulp schieten en de voortdurende recessie in de westerse economieën een halt toeroepen. Bijvoorbeeld door meer te importeren uit de rest van de wereld? Voorlopig niet. Deze landen doen er momenteel alles aan om de binnenlandse consumptieve bestedingen aan te wakkeren om aldus de eigen economische groei te stimuleren. Zelf denken wij dat dit niet vol te houden is en dat ook hier een zeepbel wordt opgeblazen.

De wereld volgens Zulauf
Geluiden als die van El-Erian kregen we ook te horen van de in marktkringen gezaghebbende Zwitserse fondsmanager Felix Zulauf. Zulauf is van mening dat de wereld op een kruispunt is aangeland. Met ook een weg die doodloopt. Sommige landen hebben die weg al ingeslagen en zijn aan het eind daarvan beland. Zoals Griekenland. Spanje en Hongarije zullen volgen.

Hoe riskant een schuldcrisis zoals die waarin Griekenland verkeert, eigenlijk wel is, werd vet onderstreept door de eerste weigering van markten om de onverantwoorde schuldopbouw te financieren. Een dergelijke houding zal zich de komende jaren van de periferie naar het centrum verplaatsen, zo verwacht Zulauf. De gemeenschappelijke noemer van de huizencrisis, de eurocrisis en de bankencrisis is nu eenmaal het teveel aan schuld van de geïndustrialiseerde economieën.

Systeem op zijn kop zetten
Deze crises met het teveel aan schuld als gemeenschappelijke noemer tonen ons dat het systeem op zijn kop gezet moet worden. We hebben de laatste twintig jaar in een fictieve wereld geleefd om een steeds hogere levensstandaard te kunnen bereiken. Er komen moeilijke tijden aan, en de stappen die Europa heeft gezet om de crisis te bezweren zijn pas het begin. Overheden moeten bezuinigen, voorzieningen beperken en de belastingen verhogen. Dit houdt op zijn best in dat de economie stagneert, maar het zou ook wel eens veel slechter kunnen aflopen. In elk geval zal de deflatoire druk, een neerwaartse druk op het algemene prijsniveau,  toenemen..  

De V.S. verkeren op het eerste gezicht in een betere vorm dan de rest van de wereld, maar vergeet niet dat de helft van alle staten in procenten een groter tekort dan Griekenland heeft. De markt is naïef in de veronderstelling dat het verdienmodel van de afgelopen 20 tot 30 jaar mag worden gekopieerd naar de komende vijf jaar. De beurs zal een lager dieptepunt kennen dan in maart 2009 (S&P 666, AEX 190). Immers, toen ontbrak nog de complete wanhoop en een afkeer van aandelen als beleggingscategorie.

Wanhoop en afkeer
Zulauf denkt dat beursdalingen, zoals die zich in een situatie van ‘wanhoop en afkeer’ voltrekken, pas een definitieve bodem bereiken als ze onder hun boekwaarde belanden. De boekwaarde van de S&P 500 ligt rond de $500, nog mijlenver verwijderd van de huidige stand van $1.030. In de jaren dertig van de vorige eeuw handelde de beurs zelfs op de helft van de boekwaarde.

Hoe dien je als belegger in de optiek van Zulauf te handelen? Als je een horizon van tien jaar hebt, koop je topaandelen met een bedrijfsmodel dat ook in slechte tijden overeind blijft. Als je een horizon van drie jaar hebt, is het nog te vroeg om in aandelen te beleggen. Conserveer je kapitaal in obligaties van hoge kwaliteit en houdt een positie aan in goud.

We kunnen het hem niet verbeteren. In tijden van inflatie wordt nogal eens gemopperd over het lage rendement op obligaties van hoge kwaliteit. Immers de inflatie tast de koopkracht van het in obligaties gestoken geld aan. Dat zou door een wat hoger rendement moet worden goedgemaakt. Bij deflatie ligt dat precies omgekeerd. De koopkracht van het in obligaties gestoken geld neemt toe. De rentevergoeding is dan nog eens extra meegenomen. Maar dan moeten het natuurlijk wel obligaties zijn van een betrouwbare debiteur.

Dit brengt ons terug bij het beeld van de auto, met alle reservewielen reeds in gebruik, die nog steeds op die hobbelweg rijdt door onbekend terrein naar een allesbehalve stabiele bestemming. Sommige onderdelen van de auto zijn al compleet versleten maar konden nog vervangen worden, andere onderdelen werken nog maar op een haperende en sputterende manier. Het spant erom of de bestemming gehaald kan worden – het wordt nog een hete zomer, vrezen we.