Er zijn nieuwe dadersporen gevonden, vandaar dit vervolg op mijn vorige column over de ratingbureaus. In een studie van Standard & Poors van 17 maart doet de kredietbeoordelaar verslag van het rampjaar 2009. Dit rapport is door Willem Okkerse van het OK-Rating Insitute onder de loep genomen en van commentaar voorzien.

Hoewel Okkerse natuurlijk voor eigen parochie preekt, wil ik zijn opmerkelijke bevindingen graag met u delen. Eenvoudig, omdat we daar als beleggers lessen uit kunnen leren. Zo komt aan het licht hoe groot het gebrek is aan een waarschuwende werking die je denkt te mogen verwachten van een rating, afgegeven door een gerenommeerd instituut als S&P. Ten tweede drukken we beleggers nog maar eens op het hart de afgegeven ratings te hanteren als leidraad, niet als een vaststaand gegeven.

In mijn vorige column heb ik aan de hand van twee praktijkvoorbeelden willen laten zien dat de uitkomsten van diverse bureaus aanzienlijk van elkaar kunnen verschillen. Zo bleek dat de OK-Score van het OK-Rating Institute een beter waarschuwingssysteem is dan de kwalificatie die S&P aan leningen geeft. Dat verschil is na het verschijnen van het ‘jaarverslag 2009’ van S&P nog meer aan de oppervlakte gekomen. Eigenlijk een gotspe, want als je ooit moest kunnen vertrouwen op de kwaliteit van de rating, was het wel in 2009, toen we in het epicentrum van de financiële storm zaten.

Vaak te hoge rating
Okkerse trekt uit het S&P-rapport de conclusie dat in de afgelopen twintig jaar één op de vijf voorspellingen fout waren. Dit is volgens hem niet een evident bewijs van kwaliteit. In de categorieën AAA tot en met B blijkt over de afgelopen twintig jaar 19,85% te zijn gefailleerd. Met andere woorden: Vóóraf ontvingen deze ondernemingen ten onrechte een hogere rating dan de D van default; in feite zelfs hoger dan alle C-klasseringen, waarin leningen zitten met eveneens mogelijke faillietkansen.

Wie denkt dat in het jaar 2009 (één jaar na het begin van de kredietcrisis - en naar wij aannemen enige zelfreflectie van de zijde van S&P) een beter resultaat wordt geboekt, komt bedrogen uit. S&P ziet kans om in 2009 bijna 37% foutieve voorspellingen te maken. Bijna het dubbele. Van alle leningen waarvoor ratings hoger dan CCC waren afgegeven, liepen er in 2009 37% verkeerd af in relatie tot de toegekende rating. Voor deze leningen met bijvoorbeeld een C-rating had men dus op zijn minst een D-rating mogen verwachten.

Okkerse prijst zich dan ook des te gelukkiger met zijn OK-Score. In de categorie AAA tot en met C-rating heeft die sinds 2003 een ZERO (lees 0) foutenvoorspelling, zo geeft hij aan. In de onderstaande tabel wordt dat schematisch uit de doeken gedaan. Nog even voor het juiste beeld: Een OK-Score van 1 is de beste (zeg maar AAA), een OK-Score 10 is het slechtste (zeg maar D).

(Toelichting tabel: Het groene gebied is voor zowel S&P als de OK-Score kredietwaardig, het rode voor beide niet kredietwaardig. Het oranje gebied bij de OK-Score is niet-kredietwaardig voor aandelen, wel kredietwaardig voor obligaties.)

De conclusies laten niets aan duidelijkheid te wensen over. Het is op zijn minst apart dat zelfs binnen de ‘kredietwaardige’ categorieën 0,88% van de leningen waardeloos werd.

Daaronder worden de verschillen echter snel groter. Binnen de hoogrisico BB- en B-categorie sneuvelt 22,56% en gaat dus daadwerkelijk kopje onder. Nu is dat gelukkig voor veel beleggers een gebied dat niet betreden mag worden, dus de schade zal voor de meesten beperkt zijn. Het blijft wel navrant dat deze bedrijven volgens de feitelijke S&P-normering niet direct op de nominatie stonden om failliet te gaan. Vandaar ook mijn hierboven geëtaleerde voorzichtigheid met de ratings van de traditionele en wereldwijd vooraanstaande instituten.

Schade
Het blijkt gewoon, dat het schade kan berokkenen wanneer men zo’n rating blindelings als beleggingsadvies zou opvatten. Of liever gezegd: het zál van tijd tot tijd schade berokkenen. In een eerder verband hebben we hier producten als CDO’s of leningen van hypotheekverstrekkers ter sprake gebracht. Die producten of debiteuren werden gelabeld met een AAA-rating, maar toen de kredietcrisis uitbrak, kwam al snel uit dat ze deze superieure kwalificatie bij lange na niet verdienden.

Gelukkig kunnen we met een gerust hart onze keuze voor het OK-Rating Institute bevestigen. Zoals uit het staatje blijkt is de foutscore van Okkerse nog steeds 0%. Uit het staatje wil ik nog het volgende toelichten. Als een bedrijf een D-rating bij S&P krijgt en een vergelijkbare OK-Score van 10, staat het bij beide bureaus op de nominatie om failliet te gaan. Bij de OK-Score is de hit-ratio 100% (nee, laten we precies zijn: 99,99%). Dus alle bedrijven die ook failliet zijn gegaan hadden voorafgaand aan dat faillissement een OK-Score van 10. S&P slaat echter regelmatig de plank mis. Van alle bedrijven die daadwerkelijk failleerden, had slechts 19% een D-rating. Of het om die reden is, is niet helemaal duidelijk, maar S&P heeft haar toelichting ten aanzien van de rating wat aangepast. S&P stelt nu dat ook bedrijven met een C-rating een grote kans maken om om te vallen.

Natuurlijk staat niet zonder meer vast dat een bedrijf met een OK-Score van 10 zonder meer ook failliet gáát. Dat zou de wereld op z’n kop zijn. Best mogelijk immers dat een  faillissement kan worden voorkomen. Bijvoorbeeld door een herstructurering of door het aantrekken van nieuw kapitaal. En dan ligt het er ook nog eens aan, waar het bedrijf gevestigd is. In de V.S. gaan bedrijven gemakkelijker dan in Nederland het geval is, in zogenaamd ‘Chapter 11’. Dit is te vergelijken met het Nederlandse ‘surseance van betaling’. De uitkomst van deze noodmaatregel verschilt wel. In Nederland tekent de onderneming in de meeste gevallen zijn doodvonnis, in de V.S. is de overlevingskans groter en maakt een groot aantal van de bedrijven een succesvolle doorstart. Het is eigenlijk des te schrijnender dat S&P, ondanks dit statistische voordeel, nog zo vaak de mist in gaat.

Emissiekalender