Het zijn vaak kleine advertenties, weggedrukt in een hoekje van de krant. De Europese Investeringsbank (EIB) koopt vroegtijdig een uitstaande obligatie terug. Het gaat in dit geval om een ‘steepener’, een obligatie met wat toeters en bellen en daarom met een specifieke risicoclassificatie.

Steepeners hebben de afgelopen jaren regelmatig in de schijnwerpers gestaan en niet vanwege hun positieve imago. Kritische artikelen in de pers, waarschuwingen door zelfverklaarde tegenstanders en negatieve uitspraken van de klachtencommissie. Tot de toekenning van schadevergoeding aan toe.

Wie op het internet googelt met het trefwoord ‘steepener’ komt al snel helder en deskundig commentaar tegen over de achtergronden van deze beleggingscategorie. Inclusief de risico’s. Dat hoef ik hier niet te herhalen. Ik volsta dan ook met een korte uitleg van het product ‘steepener’. Steepeners zijn vastrentende producten die gedurende de eerste jaren van hun looptijd een vaste en relatief hoge rente betalen. Daarna wordt de rente variabel op basis van de som: een aantal maal het verschil tussen de rente van twee verschillende looptijden, meestal de 10jaars rente en de 2jaars rente. Een voorbeeld zal dat duidelijk maken.

10-2 spread
Een door ons gevolgde steepener is de 6,5% Nederlandse Waterschapsbank 2035. De waterschappen vallen direct onder de Nederlandse overheid en leningen van de Waterschapsbank hebben daarom een AAA-rating. De genoemde steepener is in 2005 op de markt gekomen. Voor de eerste vier jaar bedroeg de coupon 6,5% vast, maar die periode is voorbij. Sinds 15 augustus 2009 ontvangt de bezitter een coupon die gebaseerd is op vier maal het verschil tussen de 10jaars en 2jaars rente met een minimum van 1,5% en een maximum van 9%. Op die peildatum was het verschil (in professionele kring de ‘spread’ geheten) tussen de 10-2jaars rente 1,737%, waardoor de coupon voor het lopende jaar tot en met 15 augustus dus 4 x 1,737% = 6,948% bedraagt.



Op de huidige koers van 83,52% ligt het couponrendement op 8,32% (6,948%:83,52%). Op 15 augustus 2010 is de coupon weer afhankelijk van de 10-2jaars spread op dat moment. We hebben hier te maken met een verspringende coupon en we zullen dus een inschatting moeten maken van de 10-2 spread in de toekomst. De stand per vandaag is 1,75%. Nu zijn er altijd doemdenkers, die waarschuwen dat als de 10jaars rente gelijk is aan de 2jaars, de spread op nul uitkomt en dat beleggers dan genoegen moeten nemen met de minimumrente van 1,5% (vier maal nul is immers nul). Een spread van nul gedurende een aantal jaren zou grote negatieve gevolgen voor de koers, want de lening zou zich aan gaan passen aan de lage rente van 1,5%. Dat dat doemscenario niet beperkt bleef tot de theorieboekjes, kunt u zien aan het koersverloop.

Realisme
Je kunt inderdaad uitgaan van de pessimistische, en eigenlijk absurde, veronderstelling dat de spread gedurende de gehele verdere looptijd van de lening (dus 30 jaar) nul zal blijven. Realistischer is het om terug te grijpen naar wat statistieken. De historie leert ons dat de laatste dertig jaar de gemiddelde (10-2) spread op 0,98% heeft gelegen. Met die premissen kunnen we het effectieve rendement gaan uitrekenen. De uitkomst ziet u in het tabelletje. Volgens de pessimisten moet u genoegen nemen met 2,51%, volgens de statistieken met 5,17%. Het verschil tussen de 2,51% en de minimaal te ontvangen couponrente van 1,5% zit in de winst bij aflossing die op basis van de huidige beurskoers wordt behaald. Ter vergelijking: de staatslening 4% Nederland 2037 geeft een rendement van 4,15%. (Toelichting op het tabelletje: het verschil tussen de beurskoers van 83,52% en de rekenkoers van 87,1% is de meebetaalde opgelopen rente).



Vervroegde aflossing
Terug naar het bericht van de EIB. Waar iedereen aan voorbij gaat is de kans dat de debiteur overgaat tot vervroegde aflossing. De EIB steepener liep nog tot 2020, maar bij de bank hadden ze kennelijk berekend dat het beter was om de beleggers hun geld terug te geven dan nog tien jaar een hoge rente te betalen. Ofwel, de EIB vond het bij de huidige marktrente verstandiger zijn schuld goedkoper te herfinancieren dan het risico te lopen op een hoge uitkering op de steepener.

In ons voorbeeld is de Nederlandse Waterschapsbank gerechtigd de obligaties terug te kopen (te ‘callen’) op 15 augustus 2015, 15 augustus 2020, 15 augustus 2025 en 15 augustus 2030. Steeds tegen de nominale waarde van 100%. Nu is het niet mogelijk direct in de keuken van de Waterschapsbank te kijken, maar mocht de lening op 15 augustus 2015 gecalled worden dan steekt de belegger behalve de coupon ook nog eens 17 koerspunten in zijn zak, ofwel 20% in 5,5 jaar tijd. De totale rendementen vliegen dan omhoog en komen volgens dezelfde aannames in het tabelletje uit op 5,53% (bij het meest negatieve scenario) en 7.94%. Je mag niet op het vroegtijdig ‘callen’ rekenen, maar uit te sluiten valt het evenmin - zie de aankondiging van de EIB, deze week.

Emissiekalender
Ook deze week een stortvloed aan nieuwe leningen, maar het zijn louter onbeduidende namen (zegt de naam Franz Haniel&Cie u iets?) of leningen die voornamelijk aangeboden worden aan professionele partijen. Veel van die obligaties vereisen een minimale inleg van 50.000 euro en worden dus afgeschermd voor veel particuliere beleggers. Het is wachten op iets dat er echt uitspringt. Een overzicht van oudere leningen vindt u op onze emissiekalender.