Het overkomt niet alleen wielrenners bij de beklimming van de Mont Ventoux, maar ook beleggers in obligaties. Vervroegd gelost worden. Eeuwigdurende leningen, ook wel perpetuals (perps) genoemd, hebben geen vaste looptijd, maar ze kunnen naar believen van de uitgevende instelling wel vervroegd worden afgelost. Wat zijn de consequenties?

7,125% FrieslandCampina perp
In de zoektocht naar alles wat nog een beetje meer rendement oplevert dan de schaarse vergoeding op een spaarrekening storten beleggers zich gretig op bedrijfsleningen. Zo zien wij de laatste weken toegenomen belangstelling in een eeuwigdurende lening van de zuivelgigant FrieslandCampina. De coupon bedraagt 7,125%. Dat is aantrekkelijk voor een debiteur met een stabiele cashflow. Er moet op de beurs alleen 105% voor betaald worden. Het couponrendement bedraagt dan 7,125%:105% = 6,78%. Dat is veel meer dan de 2,5% op de spaarrekening, dus kopen maar, zo zou je denken.

Er zit echter een addertje onder het gras. FrieslandCampina heeft elk jaar het recht om de lening op 2 juni te callen, ofwel vervroegd af te lossen tegen een koers van 100%. Gebeurt dat op 2 juni volgend jaar dan ziet het rendementsplaatje er ineens heel anders uit. Want dan kijkt de huidige koper binnen een tijdsbestek van nog geen negen maanden tegen een koersverlies van 5% aan. Het effectieve rendement valt als een baksteen omlaag naar 1,78%. En dat is weer minder dan de vergoeding op een spaarrekening.

Wat doet beleggers er dan toe besluiten om deze lening op 105% te kopen? Waarschijnlijk gokt hij/zij erop dat de lening niet wordt afgelost. Want stel dat FrieslandCampina in 2011 niet overgaat tot aflossing. Dan schuift de volgende calldatum automatisch op naar 2012. In dat geval wordt de bezitstermijn in ieder geval met een jaar verlengd tot bijna twee jaar. Het mogelijke koersverlies van 5% mag dan ook door twee gedeeld worden en het rendement stijgt dan direct naar 4,28%.

Het blijft echter riskant om met de huidige lage stand van de rente dit soort leningen te kopen. Als FrieslandCampina de mogelijkheid ziet om geld te lenen tegen aantrekkelijkere voorwaarden dan 7,125% is het pleit snel beslecht. Aflossing komt dan in zicht met alle negatieve gevolgen van dien. Het algemene advies is dan ook om dit soort leningen onder de 100%, af anders licht boven de 100% te kopen. Wachten dus, want uit de onderstaande grafiek blijkt dat ook deze obligaties niet ongevoelig zijn voor marktsentimenten.

Halfjaarcijfers ASR Nederland
Vorige week heeft de verzekeraar ASR Nederland haar halfjaarcijfers bekend gemaakt. In het verleden hebben wij de 10 x 10% perpetuele lening van ASR Nederland in deze kolommen al onder de aandacht gebracht. Op de huidige koers bedraagt het rendement op de vaste coupon nog steeds 8,2%. Vervroegde aflossing is tot 26 oktober 2019 niet mogelijk, dus de bezitter ontvangt tot die tijd een couponrente van 10%. Die couponbetaling is gebonden aan bepaalde voorwaarden, maar dat is bij dit soort papier niet ongebruikelijk.

De cijfers bieden op dit punt geen reden tot ongerustheid, integendeel. Het netto resultaat bedroeg 226 mln euro ten opzichte van 77 mln euro in het eerste halfjaar van 2009. Een kostenbesparingsprogramma zorgde voor 100 mln euro aan bezuinigingen. De (DNB) solvabiliteit is licht afgenomen naar 222% (ultimo 2009: 232%), maar dat vooral als gevolg van de gedaalde rente. Een probleem dat momenteel ook de pensioenwereld parten speelt.

ASR heeft het eerste halfjaar de nadruk gelegd op verdere risicobeheersing. De aandelenportefeuille van 1,8 miljard is voor een deel afgedekt met putopties. In de vastrentende portefeuille is de positie in gestructureerde producten met een hoog risico teruggebracht van 766 mln naar 635 mln. Bij de overheden zijn staatsobligaties met een achtergesteld karakter verkocht. Staatobligaties met lagere ratings zijn verkocht en geruild voor AAA-staatsleningen. Dit betekent dat obligaties van hoog risico landen (de zogenaamde PIIGS-landen: Portugal, Italië, Ierland, Griekenland, Spanje) verkocht zijn ten faveure van Nederland, Duitsland en Frankrijk. De markwaarde van obligaties uit de PIIGS-landen is aanmerkelijk beperkt tot 220 mln. Dat was op 31 december 2009 nog 606 mln.

Al deze maatregelen zorgen ervoor dat de 10% couponbetaling op 26 oktober a.s. stevig verankerd is. Bij de 10 x 10% lening is de betaling afhankelijk van de solvabiliteit en die ratio zit totaal niet in de gevarenzone. Daarbij is er sprake van een lange eerste coupon, die loopt van 8 augustus 2009 tot 26 oktober 2010. De bezitter van de obligatie ontvangt straks dan ook 14,5 maand rente. Een leuk extraatje.