U denkt dat professionals op de obligatiemarkt u altijd het nakijken geven? Welnee. Hoe dan? Door ‘stoute’ dingen te doen die grote beleggers vaak niet mogen. Zij mogen namelijk in veel gevallen niet beleggen in obligaties zonder rating. Ook al zijn de aantrekkelijke obligaties uitgegeven door een als goed en betrouwbaar bekend staande debiteur. U mag dat wel. Misschien moet u hooguit wat overtuigingskracht meenemen om uw (bank)adviseur te overtuigen van uw wensen, maar dan heeft u ook wat.

Rating
De meeste obligaties krijgen van kredietbeoordelingbureau een rating, een soort rapportcijfer voor hun kredietwaardigheid. De grootste bureaus zijn Standard & Poors en Moody’s, op afstand gevolgd door Fitch. Zo’n rating is trouwens niet gratis. De instelling of het bedrijf dat de obligatie uitgeeft, moet betalen voor de aanvraag van de rating. Dat is ook wel logisch, want daar verdienen de ratingbureaus hun geld mee. De rapportcijfers van de diverse bureaus wijken iets van elkaar af, maar als we die van Standard & Poors als voorbeeld nemen, is de hoogst mogelijke kredietwaardigheidscore AAA. In ons land wordt dit cijfer al jaren verdiend door de Nederlandse Staat en de Rabobank. Na de hoogste score lopen de cijfers trapsgewijs af naar D. Zo’n score betekent dat volgens Standard & Poors een faillissement zo goed als onafwendbaar is.

Het laagste rapportcijfer voor de kredietwaardigheid is BBB-. Een trapje lager is BB+ en daar begint het donkere gebied van de speculatieve objecten, ook wel junkbonds of rommelobligaties genoemd.

Verboden toegang
De meeste institutionele beleggers als pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen mogen alleen in obligaties investeren met een rapportcijfer ‘kredietwaardig’, dus BBB- of hoger. Die afperking is dan in de statuten van hun instelling vastgelegd. Voor alle andere obligaties met een BB+  of lagere rating geldt ‘Verboden toegang’.

Dit keurslijf heeft zo zijn nare kanten. Als het slechter met een bedrijf gaat, kunnen de ratingbureaus besluiten om bepaalde leningen een lager kredietoordeel toe te kennen, een zogenoemde ‘downgrade’ of, in gewoon Nederlands, een neerwaartse bijstelling. Zolang die ‘downgrade’ binnen de kredietwaardige bandbreedte blijft, is er niets aan de hand en kan de obligatiebeheerder met zijn professionele oog besluiten om de obligatie in portefeuille te houden. Gaat de neerwaartse bijstelling echter van BBB- naar BB+, dan wordt de beheerder ‘statutair’ gedwongen om afscheid te nemen.

Zo’n neerwaartse bijstelling hoef je niet altijd te zien aankomen. Dat was bijvoorbeeld het geval bij Ahold, in 2003. Het Ahold schandaal over de boekhoudfraude, waarbij het bedrijf miljarden op deelnemingen moest afboeken, kwam als een donderslag bij heldere hemel. De ratingbureaus waren er als de kippen bij om de obligaties van Ahold te downgraden. De koersen van de obligaties, die in een klap de junkstatus hadden gekregen, kelderden tegelijk met het aandeel. Om in zo’n markt gedwongen te moeten verkopen, is een bittere pil. Ook al ben je als beheerder van bijvoorbeeld een pensioenfonds van mening dat het bedrijf zal overleven - regels zijn regels.

Belangrijk
Is de rating belangrijk? Ja en nee. In de meeste gevallen doen de ratingbureaus nuttig werk en kan je als particuliere belegger gerust vertrouwen op het oordeel dat in het cijfer wordt weergegeven. Maar zoals altijd is ook hier waakzaamheid geboden. Blind vertrouwen kan tot schade lijden. Obligaties van de twee Amerikaanse hypotheekverstrekkers Fannie Mae en Freddy Mac hadden vlak voor ze genationaliseerd werden gewoon een AAA rating. Gelukkig voor de bezitters van de obligaties waren ze ‘te groot om ze te laten omvallen’, waardoor ze onder de overheidsdeken hun kostbare predikaat behielden. De bedrijven zelf waren echter gewoon failliet.

Producten waar het minder goed mee afliep waren de herverpakte hypotheekleningen, waarvan de productnaam CDO misschien bekender in de oren klinkt. Vele daarvan eindigden zo goed als waardeloos, ondanks hun AAA of AA-status. Dit soort debacles waarschuwt ons dat de kredietwaardigheid zoals opgegeven door een ratingbureau als Standard & Poors of Moody’s wel van belang is, maar niet de doorslag hoeft te geven. Graag vormen wij hierbij ook graag onze eigen mening. Of om in de woorden van topbelegger Warren Buffett te spreken: “Wij oordelen niet op basis van kredietwaardigheidcijfers. Als we ons lieten leiden door het oordeel van Standard & Poors of Moody’s, dan mochten zij onze obligaties beheren.”

Geen oordeel
En dan zijn er obligaties die geen rating hebben. Sommige bedrijven vinden dat ze door hun goede naam best wel van een rating kunnen afzien. Beleggers kopen hun schuldpapier toch wel. Ze kunnen zich dan de kosten van de aanvraag besparen. Die kunnen immers al gauw in de tienduizenden euro’s lopen. Dit soort zuinigheid ligt ons trouwens wel. Met name wanneer het ook volgens ons om goede en betrouwbare bedrijven gaat. Maar ook hier moeten institutionele beleggers weer een bittere pil slikken: ze mogen er niet in beleggen. Geen rating, ‘Verboden toegang’.

Een bekende naam zonder rating voor haar obligaties is het alom bekende Heineken. Op 8 oktober jl. kwam Heineken met een 6-jarige obligatie waaraan een coupon van 4,625% hangt. Op de actuele koers van 103,39% ligt het effectieve rendement net boven de 4%. Wel te koop voor u dus, maar niet voor de professional. Een wat minder bekende naam zonder een rating is de luchthaven van Frankfort, in professionele kringen FraPort geheten. Voor de financiering van uitbreidingsplannen kwam FraPort in september met een 10-jarige 5,25%-obligatie. Te koop op 103,55%, rendement 4,81%. Als u zich een oordeel heeft gevormd over de kwaliteit van de uitgevende instelling en u vervolgens besluit om deze lening(en) te kopen, hoeft u ten slotte alleen nog uw adviseur te overtuigen. Succes ermee!

Aanvulling

Geachte Relatie,

Het vliegveld van Frankfort staat niet alleen bekend als een van de grootste luchthavens ter wereld, maar het zal de komende jaren ook een van de grootste bouwplaatsen van Europa vormen. Voor een bedrag van 4 miljard euro gaat Fraport, zoals de luchthaven in de financiële wereld bekend staat, fors uitbreiden. De aanleg van nieuwe banen moet op termijn leiden tot 700.000 vliegbewegingen tegenover de huidige 500.000.

Om een deel van die uitbreiding te financieren is FraPort voor het eerst met een obligatielening op de markt gekomen. Normaal deed FraPort voor dit soort financiering een beroep op bankkrediet. Het betreft een lening met de volgende kenmerken:

Toelichting

Aan het begin van dit jaar had Fraport een conservatieve balans met een netto schuld die ten opzichte van het eigen vermogen slechts 29% bedroeg (736 mln schuld op een eigen vermogen van 2.567 mln). Inmiddels is deze ratio opgelopen tot 60% vanwege het aangaan van nieuwe leningen. Op de top van het investeringsprogramma zal de schuld 140% van het eigen vermogen bedragen om in de jaren daarop weer snel afgebouwd te worden. Tegen 2020 is alles weer terug naar normaal, maar dan plukt Fraport wel de vruchten van de gedane investeringen.

De nieuwe obligatie maakt onderdeel uit van het investeringsprogramma. Ter vergelijking: het rendement op papier met dezelfde looptijd van ‘onze’ luchthaven Schiphol ligt rond de 4,65%. Een al in een eerdere mail aangehaalde 10-jarige KPN obligatie ‘doet’ 4,78%. Het rendement van Fraport steekt daar met 5,15% bovenuit.

Een extra geruststelling is het onderstaande register van aandeelhouders. Het aandeel Fraport heeft al enkele jaren beursnotering. De meerderheid van de aandelen Fraport is in handen van de lagere overheid. Daarnaast houdt Lufthansa een belang van bijna 10%. De overheid als aandeelhouder geeft ons toch altijd een rustig gevoel, niet in de laatste plaats vanwege (de afwezigheid van) reputatierisico, gezichtverlies, of imagoschade, welke term je er ook aan wil geven.

Oordeel
Wie voor tien jaar geld wil wegzetten voor 5,15% aan een overheidsgecontroleerd bedrijf als Fraport, mag van ons instappen.

Het huidige alternatief is een lage rente op een spaarrekening of deposito, een situatie waar naar onze inzichten de komende tijd geen verandering in zal komen.

De vergelijking met obligaties van andere debiteuren pakt in het voordeel van Fraport uit.

Uitruilen uit obligaties die een grote koerssprong gemaakt hebben, is eveneens verstandig – een forse koerswinst veilig stellen in leningen met een kortere looptijd is zeker zinvol.