Dat was het antwoord van een bankier aan een bevriende relatie, die ik tipte over een perpetuele lening van ASR Bank, enkele maanden geleden. De relatie, niet geheel thuis in de wondere wereld van obligaties, benaderde de bankier voor het inwinnen van een ‘second opinion’. Een verstandige zet. Zijn antwoord, “nooit meer perpen”, kwam voor mij niet geheel als een verrassing. Het imago van deze beleggingscategorie heeft het afgelopen jaar een fikse deuk opgelopen. Kennelijk reden voor de bankier om meteen de hele collectie maar in de ban te doen. Die reactie valt te verklaren vanuit de psychologie en doet denken aan de kat van Mark Twain. Een kat die op een hete kachel springt, aldus de Amerikaanse schrijver, zal nooit meer op een kachel springen, ook niet op een koude kachel. Eens je gat gebrand…

Perpetuals
Perpen is een vakterm voor de zogeheten perpetuele leningen of perpetuals, obligaties met een eeuwigdurende looptijd omdat ze niet hoeven te worden afgelost. Omdat ze geen eindlooptijd hebben, laat het effectieve rendement zich moeilijk berekenen. Wat we wel kunnen uitrekenen is het couponrendement. Je deelt simpelweg de lopende coupon door de koers: 8 procent coupon op een koers van 92 procent geeft 8,69 procent couponrendement. De emittent kan de lening wel ‘callen’, dat wil zeggen: op afroep aflossen. Aflossing hoeft niet, maar mag wel. Daar zijn weer vaste afspraken over. Het initiatief van de aflossing ligt dus bij de uitgevende instelling. Kan de bezitter dan helemaal niets? Gelukkig wel. Een belegger kan de stukken altijd kwijt op de beurs. Alleen de koers waartegen dat kan is dan de grote onbekende.

8 procent ING cumperp
Perpetuals worden vooral uitgegeven door financiële instellingen, omdat ze tot het risicodragend vermogen gerekend mogen worden. Om hun verzwakte balansen te versterken kwamen diverse banken begin 2008 naar de markt om met dit instrument geld op te halen. De eerste, grootste en daarom bekendste was ING die de markt verraste met een 8 procent perpetual. De bankverzekeraar trok 1,5 miljard euro uit de markt, maar de voorwaarden waren ook te mooi om waar te zijn. Een rente van 8 procent per jaar voor minimaal vijf jaar. Daarna kan de obligatie, op initiatief van ING, worden afgelost (“ge-called”) en vervolgens steeds op de datum van de rente-uitkering. Als ING Groep in enig jaar geen dividenduitkering doet, kan de rentebetaling van dat jaar op deze lening uitgesteld worden. De obligatie is echter cumulatief. Dat wil zeggen dat de uitgestelde rentebetalingen alsnog voldaan worden zodra er weer dividend betaald wordt. Conclusie: u kon rustig gaan slapen…

De afgrond
Echter, nog geen vijf maanden later stond de wereld op zijn grondvesten te schudden en hingen de banken finaal in de touwen. De koersen van obligaties van de financials stortten in. De perpetuals, die achteraan in de rij staan als het op liquidatie aankomt, werden het hardst geraakt. De alom geprezen 8 procent ING perp viel in de afgrond. Hieronder ziet u het koersverloop sinds de uitgifte.

Je moest wel een erg sterke maag hebben om in maart van dit jaar op een koers van 37 procent er nog op te vertrouwen dat het allemaal goed zou komen. In elk geval verklaart die koers de reactie van adviseurs om nooit meer perpen te kopen. Maar zoals altijd zijn er uitzonderingen, leningen die je op basis van contrair denken en speurwerk weer op het spoor komt.

Zo viel ons oog begin augustus op de lening van ASR Bank, bij veel mensen vooral bekend als shirtsponsor van Feyenoord. ASR is de ‘wedergeboorte’ van Fortis Verzekeringen in Nederland, dat op 3 oktober 2008 samen met de banktak in handen kwam van de Nederlandse Staat. Ook hier gaat het om een perpetual, maar met riante voorwaarden. Het betreft een perpetuele lening die de eerste 10 jaar niet minder dan 10 procent rente uitkeert. ASR heeft na die tijd het recht om de lening tegen 100 procent af te lossen. Mocht dat niet het geval zijn, dan wordt de rente vastgesteld op basis van de 3-maands geldmarkttarief met een opslag van 9,7 procent. Als ASR niet voldoet aan de solvabiliteitseisen, heeft de verzekeraar het recht om de rentebetaling uit te stellen. Niet betaalde rente kan worden uitgesteld, maar die wordt in een later stadium alsnog vergoed. Net als bij de ING is de rente dus cumulatief.

De eerste koers lag rond de 107 procent, waarmee het rendement uitkwam op 9,3 procent op basis van aflossing na tien jaar. Daarna daalde de koers tot onder de 101%,  gevolgd door een piek van boven de 112 procent hoog om weer ongeveer op de startkoers uit te komen. Spijtoptanten kunnen dus gewoon bij de beleggers van het eerste uur aansluiten  (zie de onderstaande grafiek).



Het risico zit hoofdzakelijk bij de debiteur. Als ASR omkiept is de belegger zijn centen kwijt. Zo niet, dan is een coupon van 10 procent gedurende 10 jaar een aanlokkelijk vooruitzicht. Daarnaast ziet het er naar uit dat een lening als deze na 10 jaar gecalled zal worden (zal aflossen tegen 100 procent). Immers, na die 10 jaar zal ASR extra diep in de buidel moeten tasten met een vergoeding van 9,7 procent bovenop de korte geldmarktrente. Dus, stel dat de korte rente in 2019 op 2 procent staat, dan ontvangt u 11,7 procent. Dat tarief wordt elk kwartaal aangepast, dus bij een oplopende rente stijgt uw vergoeding tegen die tijd automatisch mee. Gaat u er daarom maar van uit dat u over tien jaar uw geld terugkrijgt. Uiteraard mits ASR dan nog bestaat.

Rexel
Eén nieuwe lening de afgelopen week. Ditmaal van Rexel, de Franse elektrotechnische groothandel, wellicht nog in de herinnering als overnemende partij van Hagemeijer, twee jaar geleden. De looptijd bedraagt 6 jaar met een call (u weet nu wat dat is) na vier jaar. De coupon is uitgekomen op 8,25 procent bij een emissiekoers van 100 procent. Het rendement laat zich gemakkelijk berekenen. De rating is B+ (hoogst speculatief). Rexel wist tegen de geboden voorwaarden een bedrag van 575 miljoen euro binnen te halen.

Voor oudere leningen verwijzen wij u naar onze emissiekalender.
Vandaag is er een nieuwe lening van ASR Nederland op de markt gekomen. Het betreft een perpetuele lening die de eerste 10 jaar 10% rente uitkeert. ASR heeft na die tijd het recht om de lening tegen 100% af te lossen. Mocht dat niet het geval zijn, dan wordt de rente vastgesteld op basis van de 3maands geldmarkttarief met een opslag van 9,7%.

Aanvulling

ASR Nederland
Sinds 3 oktober 2008 is Fortis Verzekeringen Nederland in handen van de Nederlandse Staat gekomen. Op 21 november 2008 maakte minister Wouter Bos de nieuwe naam van Fortis Verzekeringen Nederland bekend: ASR Nederland. Fortis ASR gaat sindsdien verder onder de nieuwe naam ASR Verzekeringen. Met de merken ASR Verzekeringen, Ardanta, De Amersfoortse, Europeesche Verzekeringen, Falcon Leven en Ditzo biedt ASR Nederland een breed assortiment van financiële producten op het terrein van: schade-, levens- en inkomensverzekeringen, collectieve en individuele pensioenen, zorgverzekeringen, reis en recreatie- en uitvaartverzekeringen.

Het ‘oude’ Fortis
De lening is in de plaats gekomen van een aantal oude perpetuele leningen van het ‘oude’ Fortis. Enkele van deze leningen stonden op het punt om vervroegd afgelost te worden maar door alle tumult over Fortis is daarvan afgezien. Om de beleggers tegemoet te komen is besloten om de Fortis leningen om te ruilen in de nieuwe ASR Nederland lening.

Wat hebben/krijgen beleggers in handen?
De eerste paar jaar valt ASR Nederland onder de overheid en alle aandelen zijn in handen van de Nederlandse Staat. Tot die tijd hebben we dus een ‘staatgegarandeerd’ product met een 10% coupon. De overheid heeft aangegeven dat dit tijdelijk is. In een presentatie wordt gesproken over een termijn van 2 tot 5 jaar waarin ASR weer in private handen overgaat. Dat kan zijn door verkoop aan een ander bedrijf (lees: verzekeraar) of door een beursgang.

Vorig jaar werd er nog een verlies geboekt van 640 miljoen euro, maar evengoed bedroeg het bufferkapitaal tegen jaareinde 2008 nog 3,4 miljard euro (233%). (Ter vergelijking: deze ratio stond bij Eureko op 150%). ASR heeft voor meer dan 24 miljard euro aan beleggingen uitstaan. De bruto premie inkomsten stegen in het roerige jaar 2008 evengoed met 10% tot 3,4 miljard euro.

Oordeel
ASR Nederland komt zijn oude Fortis beleggers wel erg riant tegemoet met een coupon van 10% gedurende de eerste 10 jaar. Het ziet er dan ook naar uit dat een lening als deze na 10 jaar gecalled zal worden (zal aflossen tegen 100%). Zo niet, dan moet ASR daarna diep in de buidel tasten met een vergoeding van 9,7% bovenop de korte geldmarktrente.

Ter vergelijking: KPN heeft op 2 februari 2009 eveneens een lening op de markt gebracht met een looptijd van 10 jaar (tot 4 februari 2019), rating BBB, coupon 7,5%. De koers van de KPN lening staat inmiddels op 119%. Uiteraard kun je een verzekeraar niet zomaar op een lijn zetten met een telecombedrijf, maar de modaliteiten komen voor de rest aardig overeen.

Alles overziend is een 10% coupon op een goede naam als ASR met de overheid voor enkele jaren als enig aandeelhouder op de koers van 107% iets om serieus over na te denken. Coupures van 1 euro.

Maandag 10 augustus 2009:
Nieuwe info en ruilmogelijkheden ASR lening 10x10%
Op basis van het verkorte nieuws over de nieuwe lening van ASR Nederland van gisteren hebben we vanochtend meer informatie gekregen. We hebben contact opgenomen met ASR met het verzoek ons het prospectus toe te zenden (het leek er trouwens op dat we de eerste waren met dit verzoek). Dat prospectus hebben we nu in bezit, waarna de verdere contouren van deze lening duidelijk worden en we op basis daarvan nu ook ruilmogelijkheden kunnen aanbieden.

Los hiervan kan er ook nog ‘gewoon’ worden deelgenomen. De coupures van 1 euro hoeven geen belemmering te zijn.

Nog even de feiten op een rijtje:

Mede door het feit dat de lening cumulatief is, komen ruilmogelijkheden uit andere perpetuele leningen in beeld. Wij adviseren om de 8% Fortis, de 8% ING en de 8% KBC te draaien in de nieuwe ASR. De koersen van de drie banken/verzekeraars hebben een dramatisch dieptepunt gekend en zijn nu weer fors hersteld.

Het gegeven dat ASR Nederland onder de hoede van de Nederlandse overheid valt, is een verder pluspunt. Mocht de Nederlandse Staat over enkele jaren beslissen om ASR weer van de hand te doen, dan zal de bruid zo mooi mogelijk aangeboden worden, zoveel lijkt ons duidelijk. Ga er maar van uit dat er een afgeslankt en winstgevend concern voor het altaar staat, dus onze keuze voor de 10 x 10% ASR is gemaakt.

Donderdag 3 september 2009: Halfjaarcijfers ASR Nederland

Vanochtend is ASR Nederland met halfjaarcijfers gekomen. De verzekeraar boekte over het eerste halfjaar een nettowinst van euro 77 mln, tegen euro 291 mln winst in de eerste helft van 2008 en een verlies van euro 931 mln in de tweede helft. Behalve op klanten richt ASR zich op het versterken van de financiële positie en op vergroting van de efficiëntie door middel van kostenbesparingen. De lagere vraag naar verzekeringsproducten zorgde voor meer concurrentie op prijs, wat zijn weerslag had op de brutopremie en nieuwe productie.

In de eerste helft van 2009 verbeterde de solvabiliteit van het bedrijf tot 287% van het wettelijke minimum, mede dankzij een herwaardering van de beleggingen na de sterke daling in de tweede helft van 2008. Eind vorig jaar was dit nog 233%. ASR Nederland heeft geen solvabiliteitssteun van de Staat der Nederlanden ontvangen.

In een sterk dalende markt wist ASR Nederland in 2008 zijn marktpositie te versterken, van een vierde naar een derde plaats op de gecombineerde markt voor levens- en schadeverzekeringen. De verbetering van de marktpositie kan opvallend worden genoemd, gezien de turbulentie in het najaar 2008. De verzekeraar werd toen door de Nederlandse staat overgenomen van Fortis, samen met de andere Nederlandse activiteiten van het in de problemen geraakte Belgisch-Nederlandse concern. De derde positie van ASR op de Nederlandse markt aan het einde van 2008 betreft het gecombineerde marktaandeel voor levens- en schadeverzekeringen. Meer gedetailleerde marktcijfers over 2008 worden in november bekend.

Na een door ons bijgewoonde telefonische vergadering, voorgezeten door twee leden van de Raad van Bestuur kunnen we nog het volgende toevoegen:

• De solvabiliteit van 287% per 30 juni is verder toegenomen, maar ASR kon/mocht geen details geven
• Na herstructurering van de diverse portefeuilles is de stabiliteit ervan toegenomen en zijn ze minder gevoelig voor schommelingen
• Het kostenbesparingsprogramma ligt op schema; belangrijk onderdeel is het terugbrengen van het aantal kantoorlocaties van 15 naar 2 of 3.
• Men verwacht voorlopig geen dividend aan de aandeelhouder (100% Nederlandse Staat) uit te keren
• Het vastgoed is voor 100% Nederlands, dus geen buitenlandrisico voor dit segment
• Door de loskoppeling van Fortis kan ASR nu onafhankelijk optreden als ‘preferred supplier’ voor marktpartijen. De Rabobank heeft al interesse getoond om verzekeringen van ASR af te nemen.

Conclusie voor de bezitter van de ASR obligatie 10 x 10%:
De couponbetaling is afhankelijk van de solvabiliteit, niet van het wel of niet uitkeren van dividend. Die solvabiliteitsratio is na de versteviging per 30 juni nog verder toegenomen, dus de couponbetaling zit weer wat steviger verankerd.